Vente à découvert (VAD) et short selling – Epargnant 3.0

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La vente à découvert,
abrégée VAD en français, et que l’on appelle Short Sale ou Short Selling en
anglais, permet de profiter de la baisse d’un actif, tel qu’une action. En
général, lorsqu’un investisseur achète une action, il espère faire un gain en
recevant un dividende et/ou une plus-value. Avec la vente à découvert c’est le
contraire, l’investisseur espère une baisse.

Nous allons voir dans
cet article le fonctionnement d’une vente à découvert et que la vente à
découvert n’a pas que des mauvais côtés pour les épargnants voire même la
société.

Table des matières
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Les principes du short sale

L’investisseur commence
par emprunter les actions qu’il compte jouer à la baisse à un investisseur qui
possède ces actions. Ensuite, il vend ces actions. Mais il doit bien sûr rendre
à un moment donné ces actions à la personne à qui il les a empruntées.
L’investisseur qui a fait la vente à découvert doit donc acheter sur le marché
les actions afin de rembourser en nature l’investisseur qui avait les actions.
Son investissement est gagnant, s’il arrive à racheter les actions à un prix
inférieur à sa vente initiale.

Nous allons clarifier
tout cela grâce à un exemple, mais précisons tout de suite que si on parle
d’emprunt d’actions, il serait plus juste de parler de location, car il s’agit
bien ici d’un emprunt rémunéré.

Aussi le vendeur à
découvert a ce que l’on appelle une position courte, tandis que celui qui joue
à la hausse a une position longue.

Un exemple de short
selling

Imaginons un
investisseur A qui pense que l’action de l’entreprise Bidule va chuter. Un
investisseur B est un investisseur de long terme sur Bidule (il pense donc lui
faire un bénéfice sur cet investissement).

À noter que lorsque l’on
veut emprunter des titres, surtout en tant qu’investisseur particulier, on
s’adresse à son courtier plutôt que directement à celui qui détient les titres.

Le collatéral et l’effet
de levier

L’exemple précédent est
un cas simplifié qui permet de bien comprendre le mécanisme. Il existe
naturellement, des subtilités. En voici quelques-unes :

On peut aussi utiliser
des produits dérivés ou le SRD (Service de Règlement Différé) sur Euronext. Par
exemple, avec le SRD, un investisseur peut différer à la fin du mois soit le
règlement soit la livraison des titres. Cependant, toutes les actions de la
bourse de Paris ne sont pas éligibles au SRD.

Les difficultés de jouer
à la baisse

Le temps joue contre soi

Lorsque l’on investit
“normalement” dans une action, on a le temps devant soi. Ici, dans le cas d’un
VAD le temps joue contre soi : 

Il n’y a pas de limite
aux pertes lorsque l’on a une position courte

Lorsque l’on investit
“normalement” dans une action, la perte maximale correspond à son
investissement. Il s’agit du cas où l’action passe à 0.

Cependant, une action
peut voir son cours monter sans limite. Si l’action de l’entreprise bidule dont
nous parlions toute à l’heure était passée de 100 euros à 300 euros,
l’investisseur A aurait dû acheter sur le marché pour 300 000 euros d’actions
pour rembourser l’investisseur B. Il aurait donc perdu 200 000 euros
(plus le coût de l’emprunt), pour un investissement de 100 000 euros,
soit 2 fois sa mise.

Le phénomène du Short
Squeeze

Lorsqu’une entreprise a beaucoup de vente à découvert et que l’action monte malgré tout, les vendeurs à découvert doivent couvrir leur position en rachetant les actions de l’entreprise. Cela fait encore plus augmenter le cours. Et le phénomène peut s’auto-alimenter. Les traders à découvert se font éjecter au fur et à mesure de leur position, et rachètent. Et comme le cours monte, les acheteurs traditionnels sont naturellement attirés par cette entreprise. Et les cours progressent encore plus et ainsi de suite …

Le Short Squeeze est un
risque très significatif pour les investisseurs à découvert. Aussi, certains
investisseurs en position longue peuvent chercher à en profiter.

L’intérêt de la vente à
découvert pour les différents acteurs

Pour le vendeur à
découvert

L’investisseur qui
choisit de vendre à découvert pense que l’actif qu’il short va baisser. Il peut
même avoir une position courte sur un ETF, s’il pense que le marché va baisser.

Les stratégies de vente à découvert sont assez classiques dans le monde des hedge fund qui veulent avoir une position neutre sur le marché (on les appelle parfois des hedge fund de performance absolue). Le hedge fund achète des actions en particulier et vend (à découvert) le marché dans son ensemble. Que le marché monte ou baisse, la performance du hedge fund sera uniquement la différence de performance entre les actions qu’il a achetées en position longue et le marché (en position courte).

Pour l’investisseur qui
a une position longue

L’investisseur qui prête ses actions reçoit une rémunération pour son prêt. Il a donc intérêt à prêter. D’ailleurs, bon nombre d’ETF (Exchange Traded Funds), prêtent les actions qu’ils possèdent (les fonds actifs aussi d’ailleurs). Cela permet d’améliorer un petit peu la performance. Par exemple, iShares annonce sur son site web, que la performance de son ETF suivant le MSCI World a été améliorée de 0,03 pts dans l’année grâce au prêt de titres.

Cela peut paraître
bizarre pour un investisseur qui veut que son actif monte de donner les armes à
des acteurs qui espèrent une baisse de cet actif ! Cependant, sur le long
terme, les vendeurs à découvert n’ont pas d’effet à la baisse sur les actions,
car les actions vendues à l’avance doivent bien finir par être rachetées. Par
ailleurs, quand on achète normalement une action, on l’achète bien à quelqu’un
qui pense que cela va baisser (ou moins augmenter que les autres actions). Et
là on se pose moins de problèmes existentiels.

Les critiques et
avantages du Short Sale pour le marché

Les critiques de la
vente à découvert

La vente à découvert a
mauvaise presse auprès du grand public et des politiques. Et c’est d’autant
plus vrai pendant les périodes de krach boursier. Jouer la baisse d’une valeur
ou du marché dans son ensemble serait le pire de la finance. En effet, on
accuse la vente à découvert d’être de la pure spéculation sans valeur ajoutée,
de faire baisser la valeur des entreprises et de les mettre en difficulté,
voire d’augmenter la volatilité des marchés.

Ces interrogations sont légitimes. Car bien que les premières ventes à découvert soient apparues dès le début du XVIIe siècle en Hollande, le mécanisme n’est pas si simple à comprendre. Comment peut-on vendre quelque chose que l’on n’a pas ?

Des prix plus justes
grâce au Short Selling

Pourtant, la vente à
découvert n’a pas que des mauvais côtés. Elle est même un élément assez essentiel
pour avoir un bon fonctionnement du marché. En effet, quand il n’y a pas de
vendeur à découvert, il n’y a que des optimistes, qui tirent les prix vers le
haut. On arrive donc à des actifs surévalués. Ce n’est pas vraiment bon pour la
société dans son ensemble.

La confrontation des
optimistes et des pessimistes rend les prix plus équilibrés, plus justes. Et
l’épargnant a à gagner que les prix soient plus justes. Des prix justes, c’est
aussi une allocation du capital plus optimale, ce qui est profitable à la
société.

La vente à découvert a permis de détecter de nombreuses fraudes

Aussi, bon nombre de vendeurs à découvert cherchent à découvrir les inefficiences du management des entreprises, voire des fraudes. Par exemple, les fraudes comptables d’Enron qui ont conduit à sa faillite, n’ont pas été découvertes par les auditeurs (en l’occurrence Arthur Andersen), mais elles ont été mises en lumière pour une large part par les vendeurs à découvert (James Chanos).

De plus, la vente à découvert crée de la liquidité sur le marché, ce qui facilite les échanges. Les épargnants ont à gagner d’une plus grande liquidité.

Interdire les VAD n’a pas présenté de réels bénéfices

Ces avantages pour les marchés et la société ont été bien documentés par les scientifiques. Il a même été montré (notamment dans ce papier Short-Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007-09 Crisis) que les interdictions de la vente à découvert pendant la crise de 2008 avaient diminué l’efficience des marchés.

Nous constatons que les interdictions sur la vente à découvert (i) ont nui à la liquidité, en particulier pour les actions à faible capitalisation et sans options cotées ; (ii) ont ralenti la découverte des prix, en particulier lors des marchés baissiers, et (iii) n’a pas soutenu les prix, sauf peut-être pour les valeurs financières américaines.

D’ailleurs, le gendarme financier américain (la SEC) s’en est rendu compte et a regretté d’avoir mis en place ces mesures (voir un article de CBS sur le sujet).

De manière générale,
sachez que les articles scientifiques montrant l’intérêt sociétal des short
sell sont nombreux.

Des comportements à
combattre … qui ne sont pas réservés à la VAD

Naturellement, comme le souligne Lasse Heje Pedersen dans son livre “Efficiently Inefficient : how smart money invests and market prices are determined”, les vendeurs à découvert peuvent avoir des comportements inadmissibles, notamment en cherchant à manipuler le marché. Mais la manipulation des marchés est bien une pratique illégale que ce soit pour les acheteurs de positions longues ou ceux en positions courtes. Par exemple, personne n’a le droit de lancer des rumeurs pour manipuler les cours, que ce soit à la hausse ou à la baisse. Ces comportements doivent bien naturellement être combattus et sanctionnés.

En tant qu’épargnant, il est possible d’utiliser la vente à découvert, cependant ce n’est pas si simple, et il existe des techniques plus accessibles pour investir en bourse.

Je vous souhaite le
meilleur pour votre épargne, et pour tout le reste … et plus spécifiquement
votre santé et celle de vos proches.

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