“Non, le marché américain de l’or (Comex) ne fera pas faillite !”

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C’est un vieux serpent de mer, qui resurgit à chaque nouvelle crise et qui panique les investisseurs qui s’exposent à l’or et aux métaux précieux au travers des contrats à terme. Le COMEX, la chambre de compensation des contrats à terme sur métaux précieux basée à New York, serait sur le point de faire faillite, car les quantités d’or stockées dans ses coffres sont très inférieures aux contrats en position sur le contrat financier. Dès lors, si tout le monde demandait la livraison, l’organisme serait incapable de fournir l’or demandé, et la faillite serait assurée ! Même si on ne peut rien exclure, une telle éventualité a très peu de chances de se produire. Explications.
“L’or papier”, comme on a coutume de l’appeler, c’est-à-dire le contrat à terme sur l’or, s’échange sur le New York Commodities Exchange (COMEX) qui a été fondé en 1933 à New York. Il a depuis été racheté par le Chicago Mercantile Exchange (CME) en août 2008. Une chambre de compensation est un organisme qui assure les échanges entre des acheteurs et des vendeurs qui ne se connaissent pas, et veille à la bonne fin des opérations.
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Le contrat à terme (ou future) sur l’or donne le droit à son détenteur d’acheter ou de vendre 100 onces d’or à une date déterminée et à un prix fixé à l’avance, à la conclusion (terme) du contrat. Il permet donc de s’exposer aux variations du cours du métal jaune sans avoir besoin de le posséder physiquement. Au terme du contrat, l’investisseur peut demander la livraison physique en or, choisir de revendre son contrat – et d’encaisser le gain ou la perte qui en résulte – ou de le reporter en “roulant sa position” sur le contrat de l’échéance suivante pour conserver son exposition aux variations de l’or.
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Si les acheteurs décident de se faire livrer en or physique, le COMEX dispose de réserves d’or dites “registered”, c’est-à-dire prêtes à être livrées, pour répondre à ces demandes.
Aujourd’hui, les positions ouvertes, c’est-à-dire les contrats souscrits par un acheteur et un vendeur, sont d’environ 350.000 lots. Chaque contrat donnant le droit d’acheter ou de vendre 100 onces d’or, si la totalité des parties prenantes demandaient la livraison immédiate à l’échéance, le COMEX devrait donc livrer, pour le compte des vendeurs, environ 35.000.000 d’onces aux acheteurs. Cela équivaut quand même à près de 4 mois de production mondiale d’or !
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Et c’est là ce qui inquiète certains acteurs. Car lorsque l’on regarde les quantités d’or prêtes à être livrées dans les comptes du COMEX, celles-ci sont aujourd’hui de… 4.600.000 d’onces “seulement” (données au 16/04/2020, source CME). Si tous les acheteurs d’or papier demandaient la livraison, le COMEX se retrouverait donc, selon eux, dans l’impossibilité de répondre à la demande et serait mis en faillite !
Mais ceci ne devrait pas arriver. Pourquoi ? D’abord, rappelons la règle de fonctionnement édictée par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), l’autorité américaine de régulation des marchés à terme. Celle-ci est très claire : une personne entrant dans une transaction sur un contrat à terme à la vente doit être en possession d’au moins 90% de la marchandise qu’elle s’engage à délivrer par ce contrat au moment de la transaction. Si aucun contrôle n’est habituellement mené, nul n’est censé ignorer la loi. Aussi, si une personne qui est entrée dans une telle opération ne peut couvrir ses engagements, elle viole les règles du marché et est passible de fraude, pouvant conduire à des dommages et intérêts et à une longue peine de prison.
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Toutefois, si la personne ne peut payer, cela ne protège pas la chambre de compensation de la banqueroute. Mais il existe un autre mécanisme qui rend cette hypothèse improbable. Revenons sur le fonctionnement d’une chambre de compensation. Celle-ci rassemble l’ensemble des ordres d’achat et de vente sur un marché – dans notre cas, l’or. Chaque acheteur ne traite pas avec un vendeur spécifique, mais avec la chambre de compensation, qui garantit la bonne fin des opérations. Cela veut dire que c’est la chambre de compensation qui est responsable pour chaque opération. Aussi, si une contrepartie sur une opération fait défaut, c’est la chambre de compensation qui se substitue à l’opérateur défaillant et assure la bonne réalisation de la transaction. En clair, en cas de défaut d’une contrepartie, c’est la chambre de compensation qui devient redevable de l’opération.
Pour pouvoir assurer son rôle, l’organisme commence donc par prendre des frais lors de chaque transaction. Ainsi, il constitue un “fonds” d’assurance qui lui permet de disposer d’une réserve au cas où une contrepartie venait à faire défaut. Elle demande ensuite un dépôt de garantie.
Ensuite, la chambre de compensation réalise des appels de marge quotidiens. Cela veut dire qu’elle calcule, pour chaque position, chaque jour, le gain ou la perte réalisée, et demande à la contrepartie d’ajouter cette somme sur son compte de dépôt. Si la contrepartie ne peut faire face à ses engagements, sa position est immédiatement liquidée.
Aussi, si un intervenant vient à faire défaut, la chambre de compensation dispose des sommes nécessaires pour, soit acheter l’or sur le marché et le livrer en lieu et place de l’entité défaillante, soit lui fournir la contrepartie monétaire de la transaction. Toutefois, l’achat d’or, dans certaines conditions, peut être difficile à réaliser sur le prix de l’or. Il se peut en effet que, comme en ce moment, le marché physique soit tendu et qu’une prime soit demandée en plus du cours officiel. La chambre de compensation sera alors perdante de cette prime. Elle devrait alors se retourner vers le vendeur défaillant.
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Le COMEX dispose alors de ses réserves constituées grâce aux frais prélevés sur chaque transaction pour faire face en attendant. En outre, il y a fort à parier qu’après un tel événement, ces frais augmenteraient pour permettre à la chambre de compensation de se “resolvabiliser”. Mais les primes dépassent rarement quelques pour cent de la valeur du contrat, et cela ne mettrait pas en péril l’existence de la chambre de compensation.
Il est important de rappeler également que nombre d’intervenants présents sur ce marché ne demanderont jamais la livraison physique de l’or. C’est le cas par exemple des fonds d’investissement, qui ne se servent de ces contrats que pour s’exposer à la variation du prix de l’or et n’ont pas vocation à la faire (en Europe, il est même interdit pour un OPCVM de détenir de l’or physique).
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Pour toutes ces raisons et au-delà des craintes légitimes que l’importance des positions ouvertes sur ces marchés peut susciter, les multiples mécanismes de sécurité mis en place par les organismes de tutelle rendent presque impossible une faillite du COMEX, comme certains l’évoquent.
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Enfin, si toutes ces mesures ne devaient pas fonctionner, un dernier élément rend cet événement très peu probable. Il constitue certes un aléa moral, mais il est impensable que le gouvernement américain laisse l’une des plus importantes chambres de compensation au monde faire faillite. C’est le fameux Too big to fail, trop gros pour tomber ! Tout le système financier serait ébranlé, car la confiance dans les places de marchés serait perdue. Et ça, aucun gouvernement ne pourrait le tolérer… Les investisseurs peuvent donc se rassurer, traiter sur le marché à terme de l’or représente certes un danger, celui de se tromper sur l’évolution du métal jaune, mais sans doute pas celui de voir l’organisme qui gère le marché faire faillite en emportant leurs économies !
Benjamin Louvet, gérant matières premières, OFI AM, (achevé de rédiger le 21/04/2020)

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